동원산업과 동원엔터프라이즈의 합병비율에 대한 의견

1. 회사의 합병비율 산정방식 및 문제점

동원산업은 상장사이고 동원엔터프라이즈는 비상장사이므로, 자본시장법에 의거하여 동원산업의 합병가액은 시가 또는 순자산가치(순자산가치가 시가보다 높은 경우 순자산가치 사용 가능)로 하게 되어 있고, 동원엔터프라이즈의 합병가액은 자산가치(순자산가치)와 수익가치를 평가하여 가중평균하게 되어 있습니다.

동원엔터프라이즈의 가치 대부분을 차지하는 건 동원엔터프라이즈가 보유한 상장 종속기업들(동원시스템즈, 동원에프앤비, 동원산업)의 가치인데, 동원엔터프라이즈의 순자산가치와 수익가치 산정 시 모두 이들 가치를 모두 시가(시총x지분율) 기준으로 평가했습니다. (수익가치 산정 시에도 이들 종속기업들을 비영업자산으로 간주하여 시총x지분율로 더했습니다.) 특히 평가 결과 동원엔터프라이즈 가치의 절반 이상을 차지하는 종속기업이 동원시스템즈인데 동원시스템즈가 평가기준일에 PBR 약 2.6배에 거래되고 있었기 때문에 동원엔터프라이즈의 가치가 높게 산정되었습니다.

즉, 동원엔터프라이즈의 가치도 보유 종속기업들의 주가 기준, 동원산업도 주가 기준으로 합병가액을 산정하였습니다. 따라서 이 건은 표면적으로는 상장사와 비상장사간의 합병이지만, 실질은 상장사와 상장사 간 주가의 저평가 정도의 차이에 따라 지배주주가 이익을 본 상장사 간의 합병인 삼성물산-제일모직 합병과 더 유사한 구조로 합병비율이 정해진 것으로 보입니다.

2021년 동원산업의 영업이익은 2,607억원, 지배주주 당기순이익은 1,692억원, 지배주주 자본총계는 1조4,370억원이고 시가총액은 약 9,200억원(기준시가 기준, 자기주식 포함), 동원시스템즈의 영업이익은 900억원, 지배순이익은 399억원, 지배주주 자본총계는 6,630억원, 시가총액은 1조7,192억원(기준시가 기준, 보통주 기준, 자기주식 포함)입니다.

즉, 이익 및 순자산 대비 동원산업은 저평가, 동원시스템즈는 고평가인 것으로 보입니다. 따라서이번 합병은 동원엔터프라이즈의 자회사인 동원시스템즈가 고평가되고 동원산업이 저평가된 구간에 결정되고 그 가격에 기초하여 합병비율을 정한 모습입니다.

기본적으로 동원산업의 이사회가 독립적이라면 동원산업의 주가가 저평가 되어 있고 합병 상대회사 합병 밸류가 고평가된 현재 상황에서는 합병을 결의하면 안 됩니다. 그럼에도 합병을 결의하려면 합병비율의 불리함을 상쇄하고도 남는 엄청난 시너지 효과를 주주들에게 제시하거나(그런 시너지는 대부분의 경우 발생하지 않습니다), 설령 시너지 효과가 있더라도 주가가 재평가된 다른 시기를 택하거나 시가보다 높은 순자산가치로 합병하게끔 의사결정을 해야 합니다.

하지만 이번 합병은 계열사 간 (최대주주와 자회사의 합병) 합병이므로, 회사의 이사회가 독립적으로 각자 회사의 주주들을 위해서 의사결정을 하지 않았을 것이라는 점은 누구나 알고 있을 것입니다. 아마도 회사는 동원산업도 자본시장법 상 시가 기준으로 합병가액을 정했고, 동원엔터프라이즈도 법에 따라서 합병가액 정했으므로 문제가 없으며 더구나 동원산업이든 동원엔터프라이즈의 합병가액을 결정짓는 상장 종속회사들의 가치든 전부 시가 기준으로 했으므로 문제가 없다고 할 것입니다. 법을 따랐으니 문제 없다는 것입니다. 끝없이 반복되는 합병비율 논란의 재연입니다.

일단 상장사 합병가액 산정 시 주가를 기본 원칙으로 한 자본시장법 시행령을 바꿔야 한다고 생각합니다. 법에 편승해서 일반주주의 부를 편취하는 일이 너무나 자주 발생합니다. 하지만 법 바꾸는 건 당장은 불가능합니다. 하지만 그것보다 더 중요한 것은 이사의 책임입니다. 일단 이 건 관련해서는 이번 합병에 대한 결과를 동원산업의 이사회가 책임져야 할 것입니다. 현재 법원의 판례가 주주 간의 자본거래는 회사의 손해와 관계 없으므로 이사의 책임이 아니라는 태도인 것 같은데, 서울대 로스쿨 송옥렬 교수께서는 주주 간의 부의 이전이 곧 회사 손해의 징표라고 이야기하며 현재 법 하에서도 당연히 이사가 불공정 합병비율의 책임을 져야 한다고 하십니다. 이러한 주장이 맞다면 사외이사를 포함한 동원산업의 이사회는 이번 불공정 합병비율에 대한 책임을 져야 하며, 많은 주주들이 실제 법적인 대응을 준비하고 있는 것으로 알고 있습니다.

특히 동원산업의 합병상대방인 동원엔터프라이즈가 동원산업의 대주주이므로 양 사 간 합병은 거래의 내용과 절차가 공정해야 한다는 상법 제398조의 적용을 받는다는 모 변호사님의 의견도 매우 중요한 포인트인 것 같습니다.

2. 합리적 대안

동원산업 이사회는 본인들이 경영하는 동원산업의 주가는 저평가되고 상대 회사의 주가는 고평가된 현재 상황에서는 합병 추진을 중단해야 합니다. 둘째, 만일 한다면 상대 회사가 어떤 방식으로 합병가액을 산정했는지와 무관하게 독립적으로 시가보다 높은 순자산가치를 사용해서 합병가액을 결정해야 합니다. (양 사가 전부 가치평가 시 일관성 있게 시가를 활용했으므로 문제 없다는 주장을 한다면, 그것은 동원산업의 이사회가 독립적으로 작동하지 않고 그룹사 차원에서 지배주주의 이익을 위해 움직인다는 고백이 될 것입니다.)

만에 하나 그룹사 차원에서 패키지로 합병가액을 산정하는 한국식 방식을 인정해 준다 하더라도 합병비율 변경의 대안은 있습니다. 우선 동원엔터프라이즈의 합병가액을 산정할 때 별도재무제표를 기준으로 했습니다. 별도재무제표 기준으로 순자산가치 및 수익가치를 구하면서 지주회사인 동원엔터프라이즈의 핵심 자산인 상장 종속기업들의 가치는 증발공 규정에 따라 시장성 있는 투자자산으로서 시총x지분율로 더해버렸기 때문에 고평가된 동원시스템즈의 가치가 크게 반영되어 동원엔터프라이즈의 합병가액이 높아진 것입니다.

하지만 증발공 규정은 별도재무제표만 사용하게 되어 있지 않습니다. 원래 작년 초까지는 증발공 규정에 비지배지분 차감의 근거가 없어서 실무적으로 별도재무제표 기준으로 순자산가치 등을 구해왔으나, 작년에 증발공 규정이 개정되면서 이제는 연결재무제표 기준으로도 순자산가치 등을 산정할 수 있게 되었습니다. 증발공 규정이 바뀐 것에는 제가 합병비율 변경 캠페인을 통해 시가 기준에서 순자산가치 기준으로 합병가액을 변경하도록 했던 삼광글라스의 케이스가 영향이 있습니다. 삼광글라스 합병가액을 시가에서 순자산으로 변경하긴 했지만 관계기업의 가치가 원가법으로 기록된 별도재무제표와 지분법으로 기록된 연결재무제표 사이의 가치가 엄청나게 차이가 났습니다. 당연히 연결재무제표 기준으로 지배주주 귀속 순자산을 보는 게 맞으나, 증발공 규정 상 별도재무제표 밖에 사용할 수 없었기 때문에 합병가액이 순자산가치로 조정되었음에도 불구하고 별도 순자산을 사용함으로써 주주들은 여전히 불합리한 합병비율을 갖게 되는 불합리함이 있었습니다.

삼광글라스 사례 이후 제가 한국기업거버넌스포럼 세미나를 통해 증발공 규정을 개정하여 연결기준으로 바꿔야 한다고 주장하였고, 세미나에 참석하였던 홍순탁 회계사님께서도 당연히 연결 기준으로 바꾸어야 한다고 동의하였습니다. (별도재무제표는 쓰레기라는 표현까지 사용하심)

그 이후 금융감독원은 합병가액 산정 시 연결재무제표를 사용할 수 있도록 비지배지분 차감의 근거를 마련한 증발공 규정 시행세칙 개정을 하여 2021. 4. 12. 자로 시행하였습니다.

따라서 현재는 합병비율 산정 자산가치 계산 시 연결재무제표를 사용할 수 있습니다. 연결재무제표를 쓰게 되면 종속회사가 투자자산으로 반영되지 않고 종속회사의 장부가가 그대로 더해지게 되므로 PBR 1배에 연결 종속회사들의 가치가 반영됩니다. 따라서, 동원시스템즈의 고평가로 인한 동원엔터프라이즈 고평가 효과가 사라지게 됩니다. 동원산업도 순자산 기준으로 평가하면(스타키스트 가치 재평가 등은 고려하지 않았습니다. 그리고 동원산업의 대주주가 동원엔터프라이즈이므로 동원산업의 합병가액 변화가 결국 동원엔터프라이즈 가치에도 연동되어 있기도 합니다.), 결국 동원산업의 합병가액은 현재보다 높아지고 동원엔터프라이즈의 가치는 낮아져 합병가액이 합리적으로 조정되는 결과가 됩니다.(동원엔터프라이즈에 반영되는 동원산업 가치증가분보다 동원시스템즈의 가치감소분이 클 것으로 보이기 때문입니다). 과거 삼광글라스 합병 시에는 합병 상대회사가 이테크건설이라는 상장사가 있었기 때문에 합병비율이 합리적으로 조정되는 것에 대한 상대 회사 주주들의 반발이 있었습니다. 하지만 동원산업은 합병 상대회사인 동원엔터프라이즈가 비상장사이므로 그러한 주주반발의 이슈도 없습니다. 오직 지배주주만의 이슈일 뿐입니다.

종합하면 결론은 아래와 같습니다.

1. 동원산업 이사회는 합병비율을 정상화할 책임이 있음 (합병무산, 합병가액 순자산가치 기준 재조정 등)

2. 그룹 차원에서도 합병비율을 연결재무제표 기준, 순자산가치 기준 등을 사용하여 합리화할 수 있는 방안이 있으니, 그렇게 하여서 사회적 명망을 유지하는 게 좋을 것임

3. 금감원도 거래소의 우회상장 심사 후 증권신고서가 접수되면 합병비율을 면밀히 살펴야 하며, 살필 것으로 예상하며, 주주들도 합병비율의 불공정성에 대한 문제제기를 하여야 함

4. 주주들의 법적 대응

택시에서 급하게 써서 오류가 있을 수 있습니다. 이번 합병은 우회상장 심사를 수반하므로 시간이 조금 있기 때문에 추후 조금 더 면밀히 숫자를 통해 살펴볼 예정입니다.

페친 김형균님의 의견입니다.

한국공정일보 다른기사 보기